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今年，恰逢人民幣匯率改革十周年，十年間，中國無論在人民幣定價機制、匯率波動幅度等方面都在不斷完善。8月11日，央行宣布的匯改激起各界反應不斷，且看各界人士對此次事件的解讀。

一、央行研究局首席經濟學家 央行馬駿

人民幣不是趨勢性貶值

這是一個技術層面的變化，主要目的是解決過去一段時間中間價與市場匯率持續偏離的問題。此項改革有利于提高人民幣匯率中間價的市場化程度及其基準性。今天的中間價與昨天的中間價相比，出現近2%的貶值，主要原因是今天中間價與昨日收盤價之間的差價的大幅收窄。這是由于此次完善報價所帶來的一次性的調整，不應該被解讀為人民幣將出現趨勢性貶值。

從經濟的基本面上來看，我國主要宏觀指標都支持人民幣匯率的基本穩定。比如，近年來我國經濟增速雖然有所放緩，但7%的GDP增速仍然高于絕大多數國家，尤其是目前面臨較大匯率波動的其他新興市場經濟體的增速。

最近的一些情況表明，由于宏觀調控措施效果的逐步顯現，基礎設施投資的加速，房地產銷售的改善，我國經濟有企穩回升的跡象。另外，馬駿稱，我國的經常性項目仍然有順差，外匯儲備很高，通脹率較低，財政赤字和政府債務都在安全區間。我國的這些基本面因素都明顯強于一些面臨較大匯率貶值壓力的經濟體。

經過中間價報價的改革，中間價更接近市場匯率，可以提高整個匯率形成機制的市場化程度和匯率的彈性，有助于保持人民幣實際有效匯率的相對穩定，為宏觀經濟創造較為穩定的外部條件。

二、中金公司首席經濟學家 梁紅

全年貶值幅度在3%到5%之間

總體來說，我們對人民幣貶值是這么看的：

（1）這是一個周期性的政策；

（2）外匯定價機制也是整個金融改革的一部分；

（3）此次貶值使得中間價格更加透明，經過中間價報價的改革，中間價更接近市場匯率，可以提高整個匯率形成機制的市場化程度和匯率的彈性，有助于保持人民幣實際有效匯率的相對穩定，為宏觀經濟創造較為穩定的外部條件。也是人民幣努力加入SDR的必經之路。

這次人民幣貶值出來之后，市場比較關心的問題是未來我們應該如何看待人民幣的匯率問題。

我們覺得應該分為這么三個階段：

（1）短短期（一兩個禮拜之內）：預計一兩個禮拜之內市場波動應該會比較大，結匯盤會出來，市場出清。

（2）短期（到2015年年底）：我們認為到2015年年底人民幣全年貶值超5%的可能性并不大，預測可能在3%到5%之間，否則將導致嚴重的資本外流，引起市場混亂。

（3）中長期：中長期人民幣的匯率取決于中國經濟相對于美國經濟的復蘇情況，這又取決于中國經濟改革的進程是否順利，是否能保持較高的經濟增速：如果未來美國經濟走強，那么可預期美元將走強；如果未來中國改革頗具成效穩增長目標得以實現，那么人民幣將走強。

三、中信證券全球首席經濟學家 彭文生

未來12個月貶值3%-5%還是大概率事件

今天匯率中間價貶值2%。為什么要調整匯率中間價，這主要有兩方面的考量：1、匯率改革與近期的人民幣加入SDR有關，與人民幣國際化有關。2、這次措施出來有不少評論，認為未來貨幣政策可能進一步寬松，力度加大，這個還有待于觀察。

除非央行能容忍貨幣的大幅度貶值，否則干預不會減少。甚至為了防止匯率大幅度波動，干預還會加大。政策當局管理好預期，防止走向預期的惡性循環。

人民幣匯率有兩難：經濟下行要求貶值，但又要防止貶值帶來的沖擊。所以基本的觀點是相對溫和的貶值。未來12個月貶值3%-5%還是大概率事件。如果一開始的過渡階段比較成功，未來改革的步伐可能會邁得大一點。

四、海通宏觀 姜超

未來貨幣政策組合轉向貶值加降準

首先，我們認為人民幣貶值的原因有如下三點：

（1）貶值源于外儲縮水。

（2）貶值的背景是中美利差縮窄。

（3）為何現在啟動貶值，源于經濟下行以及貨幣超增。

展望未來，我們認為人民幣匯率貶值的主要影響如下：

（1）貶值改善出口和順差，但幅度有限。

從歷史角度觀察，人民幣實際匯率和中國出口增速有一定的負相關性，因此匯率貶值有利于出口。但短期貶值幅度僅為2%，對出口的刺激效果應有限。與此同時中國出口占全球比重已經達到12%的峰值，進一步提高空間有限。

（2）貶值或加劇資金流出，利率難下降息受阻。

與今天人民幣貶值同時發生的是國債期貨的暴跌，國債利率大幅上升。一方面人民幣貶值或加劇資金流出，使得國內流動性被動收緊。另外從央行角度觀察，為了防止外匯熱錢持續流出降低外匯儲備、增加貶值壓力，也會在利率政策上受到約束，不敢再降低利率，甚至不排除央行會容忍利率上行，以減緩資金流出壓力。類似于當時的印度等，新興市場必須維持適度的高利率來吸引資金流入、防止資金流出。

（3）未來貨幣政策組合轉向貶值加降準。

短期降息受阻，未來貨幣政策或轉向貶值加降準組合。由于準備金率仍位于18%左右的歷史高位，因而可以繼續下調，來對從貶值導致的資金流出，短期國內流動性憂慮不大。但如果未來外匯儲備以及外匯占款下降過快，而央行對沖不及時，則會對流動性造成階段性沖擊。

（4）人民幣有序貶值。

從過去人民幣升值的經驗來看，從05年到13年累計升值36%，年均升幅約為3.5%，其中最多的07、08年升幅約為7%。如今人民幣貶值或正好相反，目前人民幣即期匯率相比年初貶值約1.8%，我們認為按照過去3.5%的平均升幅觀察未來中性情況下年內還會繼續貶值2%左右，極端情況下年內還需貶值5%左右。

（5）貶值對大類資產的影響。

在05、06年的人民幣升值初期，一方面國內流動性增加使得利率維持低位，對債市短期有利，同時流動性增加也推動房地產、股市等資產價格上漲。而未來在人民幣貶值期，流動性收縮意味著利率短期難降，對債市影響偏負面，而流動性收縮也對房地產、股市等風險資產不利。但日本、美國等過去幾年匯率貶值期地產、房產等風險資產都有顯著升幅，核心在于其實施了QE，貶值是寬松貨幣政策的結果而非制約。

所以對中國而言，一個重要的約束在于人民幣非國際儲備貨幣，因此很難同時兼顧低利率和匯率貶值，除非重新加強資本項目管制。

短期來看貶值沖擊流動性，對各類資產價格都不利，僅對黃金有利。但從長期來看，匯率取決于一國的競爭力，如果中國未來半年加快改革轉型且獲得成功，那么貶值預期有望得到抑制，而寬松貨幣政策會重新回歸，各類資產價格會重新迎來希望。

五、國泰君安宏觀 任澤平 張慶昌

進一步確認貨幣政策進入觀望期

此次人民幣貶值為正常的修復前期高估部分，而非競爭性貶值，有助于緩解出口壓力。此前，我們多次強調人民幣成為世界第二強貨幣，負面影響巨大，有可能效仿14年上半年短期快速貶值。第一，當前出口增速嚴重超調，造成過度去工業化進程。7月出口同比-8.3%。第二，制約貨幣政策操作空間。

考慮到貶值和降息對穩增長的替代性，此次貶值將緩解貨政壓力。由于貶值不到位（預計人民幣還有3%以上的高估），資本流出壓力仍在，央行對沖。

此次貶值部分對沖貨幣政策操作，進一步確認貨幣政策進入觀望期。考慮到豬價上漲、美聯儲加息等因素，我們維持3季度貨幣政策主要通過定向工具或公開市場操作來對沖流動性問題。

此次貶值利好出口，資本流出預期對股債市場有短期沖擊。維持股市區間震蕩判斷。9—10月份可能有明確信號和趨勢，擺脫震蕩變盤。對這次股災定性和如何促進持續健康發展成為關鍵。

六、中投證券首席固收分析師 何欣

匯率對債券市場的影響并不大

此次主動貶值的目的在于緩解經濟下滑壓力——人民幣自2005年7月啟動升值之路開始，其相對于主要貨幣的一籃子有效匯率已經升值了43%，實際有效匯率已經升值了53%，從歷史數據來看，持續大幅升值已經對出口部門的增長形成一定壓力，特別是近一年伴隨美元走強，盯住美元的人民幣相對其他貨幣升值幅度更大，在“穩增長”壓力逐漸增加的下半年，有必要通過貨幣貶值緩解外部出口壓力。

人民幣開啟緩慢貶值之旅，但幅度“可控”。人民幣貶值預期上升導致了資金流出速度有所加快，此次采取一次性貶值，可以在一定程度上穩定持續貶值的預期。

即便是未來人民幣的緩慢貶值可能導致資金流出速度加快，并可能影響到貨幣市場流動性，但考慮到國內相對封閉的資本市場和人民銀行對貨幣市場的絕對掌控能力，匯率對債券市場的影響并不大。

七、中金固收 陳健恒 范陽陽

不必對本次主動性貶值過于擔憂

我們理解央行選擇在這個時候主動性貶值可能有幾個方面原因：

（1）在匯率條件上進行一定放松，刺激經濟；

（2）為資本賬戶的開放，尤其是開放國內債券市場做進一步的鋪墊；

（3）在美國加息前貶值掌控更大的主動權。

總體來看，我們認為市場不必對本次主動性貶值過于擔憂。從策略而言，我們預計本次貶值是一次性而非漸進性的，因為漸進性貶值跟漸進性升值都容易引發套利和增加匯率管理成本。

對債券而言，表面上看，貶值不利于債券，因為可能引發資金外流和利率上升；但從實際角度來看，按照我們上述的思路和邏輯，如果貶值是一次性的，后續人民幣匯率企穩，信心恢復，資金不會出現明顯外流，甚至可能增加海外投資者對人民幣資產的重新關注和吸引力。

這個角度來看，對債市是中長期利好的。因此，今天市場由于對匯率貶值的恐慌導致收益率上升，我們認為可能帶來買入機會。何況我們預計貨幣當局會繼續注入流動性來對沖貶值后短暫的負面流動性影響。加上7月經濟疲弱，貨幣當局仍有維持總體流動性寬松的必要，可能會增加定向流動性投放。我們認為債券牛市在未來一段時間依然可以延續，今天匯率貶值實際上是消除了債市未來面臨的一個隱憂。

八、招商證券宏觀研究主管 謝亞軒

增加了央行定向放松的必要性

第一，從根本上說，中間價報價方法的改變是落實國務院之前《關于促進進出口穩定增長的若干意見》里面“擴大人民幣匯率雙向浮動區間”的一個安排，所以它本質上是擴大人民幣匯率的波動區間。

第二，究竟這樣一個政策安排，想達到一個什么樣的目的？我覺得可以從三個方面來談：第一個方面，毫無疑問，這個政策的出發點是穩定進出口；第二個方面，加大人民幣匯率的波動幅度，意味著理論上可能會形成不同的市場預期，才有可能使得央行減少外匯市場干預、提升貨幣政策的有效性。第三個方面，這樣做的目的是為了讓人民幣更廣泛地被國際投資者所使用，有對人民幣加入SDR的一些考慮和市場化的考慮。

第三，這樣的機制安排是不是就意味著會導致人民幣匯率未來出現貶值的趨勢？我倒不認同這樣的觀點。我覺得根本的變化是人民幣匯率的形成機制更為市場化，就是它從過去強調固定地強調盯住美元，到現在應該說是更強化盯住“一籃子貨幣”，比如說會更關注有效匯率、“一籃子”匯率的變化。

所以，其實今天的制度改革更多的是弱化了人民幣盯美元這樣的安排，而強化了人民幣對“一籃子貨幣”這樣的安排。當然它的結果會使得人民幣對美元的匯率波動性或者說不確定性比過去增加，而且可能在現在這個階段，使得央行干預外匯市場的必要性有所上升。

央行仍然是希望匯率在一個它可接受的區間內，因此會有維穩匯率的需要，所以可能會導致央行干預外匯市場的金額、規模有所上升，而這確實增加了央行公開市場操作、定向放松或者降準的必要性。

九、天風證券固定收益總部首席分析師 高群山

強匯率要靠強利率的時代隨之結束

今天中間價的突然劇烈貶值，也許是偶然，但大概率代表中國正式開始考慮匯率彈性的問題。雖然時點選擇上挑戰很大，但無疑是很有意義的一步：

一是賦予了匯率更大的彈性，終結了過去10年單邊升值的時代，也許真正開啟一個匯率市場化波動的時代；

二是還匯率一個彈性，就意味著給了利率、經濟更大的自由，既然匯率可以貶值，利率就沒有理由不能繼續向下，強匯率要靠強利率的時代也隨之結束。

同樣，當匯率、利率都可以跟隨市場環境更為彈性時，托底或助力經濟的工具就多了匯率、利率兩個。

十、國信宏觀固收 董德志

7天回購利率將指向2.0%附近

從實證角度來考察，我們也可以清晰的看出如下現象：

1.人民幣的匯率和利率多數呈現反向變化關系（貶值同步于利率下行，升值同步于利率上行），因為在經濟基本面意義上，匯率與利率都反映的是對經濟體增長狀況的結果。

2.人民幣匯率的升貶值預期和利率沒有密切的關系，且從歷史來看，貶值預期越濃，利率下行的情況居多。原理也同樣來自于兩者是對于經濟體基本面的反映結果。

因此看貶人民幣的同時看升利率是存在邏輯上的缺陷的，因為匯率和利率的根本決定因素都是經濟基本面。

隨后更可能出現的結果是：人民幣有限貶值，而前期制約利率下行的匯率因素被緩解，人民幣利率政策擺脫了匯率的制約，依據國內經濟基本面而出現變化，我們認為標志性的7天回購利率將擺脫2.4-2.5%平臺開始下行回歸，目標指向2.0%附近。

十一、方正證券首席宏觀分析師 郭磊

暫時一次性貶值+階段性觀望

人民幣匯率定價均衡化沒有沿著細水長流的路徑，而是借此次機會，實現一次性貶值2%，至少有三大好處：

第一，順勢推動了中間價形成機制的改革，彌補中間價和收盤價之間的裂口，即使對加入SDR這樣的目標來說，這一點可能都是必須的；

第二，做到了對出口和通縮壓力的短期緩解；

第三，相對穩定了外資預期，避免集中大幅流出。

我們估計在此次貶值后，政策選擇的是觀望，央行也指出，“市場需要一段時間的適應與磨合”，要“穩定市場預期”。后期預計政策層暫時不會推動連續貶值或大幅貶值，推動中間價穩定將是現實策略。

對于流動性而言，關鍵看央行的一次性兌現能否減弱貶值預期，我們傾向于影響有限。貶值如進一步引發跨境資本對于貶值的預期，則對流動性的整體影響負面，央行可能需要通過定向降準等方式去做流動性的對沖；但如果此次“一次性兌現”的努力有效，則貶值壓力和資本流出壓力可能有所減輕，目前尚無有力證據可以做出方向上的判斷，仍需進一步觀察，我們傾向于影響不會太大。

十二、中信建投 周金濤

中國經濟短周期再次探底不可避免

1.貶值是必須的也是必要的，中國正在庫存周期和產能周期的尾部位置，經濟結構性危機的風險并未消除，人民幣過于堅挺的結果就是去工業化和生產端的通貨緊縮，貶值有助于緩解經濟進一步衰退的風險。

2.人民幣過于堅挺，從不可能三角來看，抑制了以寬松貨幣政策對抗經濟衰退的有效性，從而貶值有助于貨幣，財政政策的雙寬松，提高了對抗經濟衰退的能力。

3.從外部來看，當前屬于短周期歐洲強，美國弱的狀態，從而美元指數處于震蕩狀態，這也是一個較好的貶值時間窗口。

4.貶值是以退為進，2015年四季度后，全球性經濟衰退不可避免，此時人民幣主動退讓，為經濟衰退時幣值保持穩定贏得了空間。

5.貶值帶動了大宗反彈的預期，有利于大宗底部的形成，大宗底部的形成，才是緩解通縮和固定資產投資下行的真正引導指標，從這個意義上看有利于穩增長和國內資產端的價格穩定。

6.關于全球大的經濟趨勢，繼續維持原有判斷，2015年四季度之后進入全球經濟衰退，美國中周期高點已經確定性出現，人民幣主動貶值舒緩了美元的升值壓力，美元和美股都可能順勢回落，從而降低未來的衰退風險，歐洲仍是短期最強勢經濟體，但也是強弩之末。

7.繼續維持全球大類資產配置垃圾時間的判斷，認為四季度可能是觀察全球大宗底部的第一時間。

8.中國經濟短周期再次探底不可避免，保增長勢在必行，貶值導致資本外流與貶值帶來保增長空間相比較，傾向于貶值帶來保增長空間更為重要。

9.周期性行業的配置意義大幅上升，短期保增長布局中游，四季度布局上游。